FED : 5 années de soutien exceptionnel à l’économie mondiale. Partie 1

 Par Guillaume Adjogah

Qu’a fait la FED ? Comment ? Pourquoi ?

Partie 1 : le Quantitative Easing

La nouvelle en a surpris plus d’un. Alors que tout le monde s’attendait à voir la FED annoncer un retrait progressif de son plan de rachat d’actifs le 18 septembre dernier, cette dernière en a finalement décidé autrement. D’après son président, Ben Bernanke, l’économie américaine n’est pas encore assez forte pour voir ne serait-ce que la réduction du 3^ème volet de l’assouplissement quantitatif.

L’assouplissement quantitatif (ou Quantitative Easing, QE, en anglais) c’est le mécanisme consistant au rachat d’actifs financiers par la FED afin de maintenir artificiellement le niveau d’activité économique. Les actifs rachetés sont de deux types : les bons du Trésor américain (de la dette souveraine) d’une part et, d’autre part, les produits issus de l’industrie de la titrisation adossés à des prêts hypothécaires et conçus par les fameuses « Government Sponsored Enterprises », Fannie Mae et Freddie Mac.

En fait, l’idée sous-jacente au QE est la loi de l’offre et de la demande. Essayons de comprendre. En période de crise, les investisseurs perdent confiance dans les entreprises et refusent d’acheter de la dette d’entreprise. Ils se tournent alors vers la dette souveraine qui est sensée être plus sûre. Les taux d’intérêts montent mais, jusque là, rien de catastrophique. Cependant en période de crise violente comme nous en avons connu en 2008, les investisseurs ont également peur d’acheter cette dette souveraine car ils se demandent si l’Etat lui-même pourra s’acquitter de ses obligations. Dans ce cas, les taux s’envolent car les investisseurs n’achètent plus aucune dette et les entreprises comme l’Etat sont obligés d’offrir plus s’ils veulent que leur dette trouve preneur. Il y a moins de demande pour une offre identique, donc la valeur de la dette diminue et, si sa valeur diminue, cela signifie que les investisseurs devront être mieux rémunérés à travers les taux d’intérêt afin de compenser cette baisse.

Cette situation est catastrophique pour les entreprises et pour l’Etat qui, ayant déjà fort à faire avec une situation macro-économique difficile, doivent également payer plus pour pouvoir continuer à emprunter. Afin d’éviter que les emprunteurs sur les marchés obligataires ne soient obligés d’offrir des taux prohibitifs aux investisseurs (et ne puissent finalement plus emprunter, ce qui gripperait l’économie), la FED a donc mis en place le QE. En rachetant des obligations d’Etat, elle participe alors à la demande, ce qui permet de limiter mécaniquement la hausse des taux. Le QE a également un effet psychologique car il donne confiance dans la qualité des titres échangés. Si la FED elle-même rachète des actifs, c’est qu’ils ne sont pas si risqués que ça.

L’intérêt du QE pour la FED est de pouvoir agir sur l’économie américaine sans que le taux d’inflation n’augmente. En effet, pour acheter les actifs financiers, celle-ci créé de l’argent (la planche à billets) mais cette masse d’argent supplémentaire se retrouve immédiatement stockée dans le bilan de la Réserve et la masse d’argent disponible dans l’économie reste donc la même, d’où une inflation stable.

Depuis 2008, trois programmes d’assouplissement quantitatif se sont succédés. En novembre 2008, deux mois après la faillite de Lehman Brothers et alors que l’économie mondiale sombre dans la tourmente, le QE1 est lancé avec pour objectif l’achat de 500 milliards de dollars d’obligations hypothécaires et 100 milliards de dette. Ce programme prend fin en mars 2010. Dès novembre 2010, le QE2 est mis en place. La FED achètera 600 milliards de dollars en bons du Trésor sur 8 mois (fin de ce second programme en juin 2011). En septembre 2012, la croissance se fait attendre, les résultats des deux premiers programmes ne sont pas au rendez-vous, notamment en matière d’emploi. La Réserve sort alors son bazooka : l’achat illimité de 40 milliards de dollars (pour commencer) d’obligations hypothécaires par mois, jusqu’à ce que « la situation de l’emploi s’améliore ». Le montant des achats est porté à 85 milliards en décembre 2012 et inclut également des bons du Trésor.

Cette politique d’argent facile n’est pourtant pas sans risque. En premier lieu, elle a fait exploser le bilan de la FED qui atteindra, les 4000 milliards de dollars d’ici fin 2013 (un quart du PIB du pays !). Espérons que l’institution qui, rappelons-le, est privée, ne fera jamais faillite… De plus, un tel niveau d’endettement réduit considérablement sa marge de manoeuvre en cas de nouvelle crise. Enfin, les investisseurs se sont habitués à un certain niveau de croissance économique qui est artificiellement maintenue grâce à ces achats.

Lorsque le troisième volet du programme a été mis en place, l’économie était sensée devenir suffisamment vigoureuse pour s’y substituer. Après 5 années de stimulus intensif, force est de constater que ce n’est toujours pas le cas. Impossible, en l’état actuel des choses, de mettre fin au programme d’assouplissement quantitatif qui, mois après mois, voit le bilan de la Réserve augmenter de 85 milliards de dollars (plus de 1000 milliards par an !). La FED est embourbée dans une stratégie dont Ben Bernanke semble être pris au piège et l’économie mondiale se retrouve avec, au-dessus de sa tête, une épée de Damoclès qui, si elle venait à tomber, pourrait nous renvoyer en 2008, mais en pire. Rappelons que lorsque Lehman Brothers a fait faillite, les échanges de billets de trésorerie sur le marché monétaire (money market) ont été quasi nuls les jours qui ont suivi. L’argent ne circulait plus et cela a eu un effet très néfaste sur l’économie réelle, notamment les grandes entreprises industrielles qui se sont retrouvées à court de cash et ont frôlé le dépôt de bilan. La dette à court terme permet aux entreprises de payer les salaires, les fournisseurs, de financer l’activité économique au quotidien. Pour prendre la mesure de ce que l’arrêt des échanges sur ce marché signifie, il faut s’imaginer un corps humain dont le coeur s’arrête de battre, n’envoyant plus de sang dans les autres organes. Inutile de préciser que la mort survient très rapidement.

Evaluation des titres de sociétés cotées

Par Matheos MILANI

      I.        Les différentes méthodes d’évaluation 

Avant toute évaluation, il convient au préalable de réaliser une analyse stratégique et financière de l’entreprise : diagnostic des forces et des faiblesses, étude de marché, analyse financière (rentabilité, endettement, etc.) et prise en compte des perspectives futures de l’entreprise.

Une fois cette étape réalisée, l’évaluateur réfléchit à la méthode d’évaluation qu’il va utiliser, voici les principales :

–        La méthode des multiples

Cette méthode est fondée sur la capitalisation de différents paramètres de rentabilité de l’entreprise. Le multiple sera d’autant plus élevé que les perspectives de croissance sont fortes, que le secteur d’activité de l’entreprise est peu risqué et que le taux d’intérêt est faible.

Cette méthode est comparative puisqu’elle repose sur l’élaboration d’un échantillon d’entreprises cotées comparables qui présentent les mêmes caractéristiques sectorielles, économiques, voire géographiques.

Les multiples les plus pertinents à utiliser sont le multiple de l’EBE (Excédent brut d’exploitation, EBITDA en anglais), le multiple du REX (Résultat d’exploitation, EBIT en anglais) et le multiple du résultat net.

Pour obtenir la valeur des capitaux propres à partir du multiple de l’EBE ou du REX (indicateurs avant frais financiers) il faudra retrancher à la valeur de l’actif économique l’endettement net. Si on veut obtenir directement la valeur des capitaux propres il faudra utiliser le multiple du RN (indicateur après frais financiers).

–        La méthode patrimoniale

Cette méthode donne une valeur de marché à chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan d’une entreprise. En effet, sur le bilan est inscrit la valeur comptable des actifs et des passifs et celle-ci est souvent éloignée de la valeur réelle pour des raisons comptables, historiques et fiscales. Ces valeurs comptables sont donc corrigées et réévaluées en fonction de trois approches donnant trois valeurs distinctes : leur valeur de négociation, leur valeur d’usage et leur valeur de liquidation.

A la somme des actifs réévalués, il conviendra de retrancher la somme des passifs réévalués et on obtiendra un actif net corrigé.

Cette méthode est essentiellement utilisée pour évaluer des petites entreprises ou des entreprises industrielles qui disposent d’actifs pour lesquels il existe un marché secondaire.

–        La méthode DCF (Discounted cash flows)

Cette méthode est la plus courante pour l’évaluation d’entreprises cotées. Elle permet de calculer la valeur de l’actif économique en faisant la somme des flux de trésorerie prévisionnels disponibles après impôt actualisés au taux de rentabilité exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fond (le coût moyen pondéré du capital, CMPC) et de la valeur terminale. Il conviendra ensuite de retrancher la valeur de l’endettement net à la valeur de l’actif économique pour obtenir la valeur des fonds propres.

    II.        Focus sur la méthode DCF

Cette méthode étant la plus fréquente, nous allons la détaillée un peu plus en profondeur. Elle peut se structurer en trois parties :

• L’estimation des flux de trésoreries disponibles périodiques et prévisionnels

Ces flux vont dépendre des hypothèses de croissance retenues et vont être calculés sur un horizon prévisible qui varie de 5 à 7 ans selon les secteurs. Les périodes ultérieures seront prises en compte dans la valeur résiduelle.

Détails du calcul :

EBE

– Dotations aux amortissements

= Résultat d’exploitation

– IS

+ Dotations aux amortissements

– Investissements

– Variation du BFR

= FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE (CASH FLOW)

Il faut ensuite actualiser chacun de ces flux au taux d’actualisation (CMPC) et en faire la somme.

• La valeur terminale

Pour le calcul de la valeur terminale, la formule la plus utilisée est celle de Gordon-Shapiro. Elle est fondée sur un taux de croissance à l’infini du flux normatif.

La difficulté réside dans le calcul du flux normatif et le choix du taux de croissance à l’infini. Le flux normatif ne correspond pas au dernier flux prévisionnel, il doit être cohérent avec les hypothèses retenues au préalable et représenter le flux moyen que l’entreprise devrait générer de la fin l’horizon prévisible jusqu’à l’infini.

Formule de calcul de la valeur terminale : Flux normatif / (CMPC – Taux de croissance à l’infini)

La valeur terminale étant calculée la dernière année de l’horizon prévisible, elle doit être actualisée. Prenons l’exemple d’un horizon prévisible de 5 ans la valeur terminale sera calculée à la fin de la 5^ème année. Il faudra donc l’actualiser au taux d’actualisation correspondant au CMPC avec n=5.

• La valeur de l’endettement net

L’endettement net comprend l’ensemble des dettes bancaires et financières (à court, moyen ou long terme) auxquelles il faut retrancher les disponibilités et les valeurs mobilières de placement.

Concernant la dette, il faut raisonner en valeur de marché. Elle se calcule en faisant la somme des annuités restantes à payer actualisées au taux auquel l’entreprise pourrait s’endetter aujourd’hui sur le marché à maturité identique.

Exemple : Il reste 5 annuités de 1 000 € à rembourser à l’entreprise et que le taux d’endettement actuel sur le marché est de 5 %. On actualisera les cinq prochaines annuités au taux de 5 %, soit 1000/ (1+5 %)^n.

   III.        Conclusion

La méthode des DCF permet d’estimer une valeur de l’entreprise à l’instant T en prenant compte des différentes hypothèses et prévisions de croissance, d’investissement ou de rentabilité. Elle valorise les prévisions de flux que l’entreprise est susceptible de générer.

Néanmoins, cette méthode demeure « trop » dépendante des hypothèses retenues, du montant de la valeur terminale et il n’est pas toujours facile de réaliser un business plan cohérent et réaliste sur un horizon de 5 à 7 ans.

Danone: la bonne santé financière pour le géant agro-alimentaire français

Le groupe Danone est le géant de l’agro-alimentaire français et l’un des leadeurs mondiaux avec près de 21 milliards d’euros de chiffre d’affaires. Le groupe a enregistré une croissance plus forte qu’attendue en 2012. En effet Danone a réalisé un chiffre d’affaires en hausse de 8 %. Le groupe Danone est le leader mondial des produits frais, le numéro 2 sur l’offre en eau et en nutrition infantile, et est le leader européen dans la nutrition médicale. Le groupe Danone intervient sur des segments diversifiés et dynamiques (nutrition infantile et médicale…) à fortes valeurs ajoutées. Le groupe a réalisé de très bons résultats opérationnels (50% de marge opérationnelle, et 16% d’excédent brut d’exploitation).

 

Sur l’exercice 2013, la croissance du chiffre d’affaires est attendue à 5% minimum.Un exercice 2013 qui, comme annoncé auparavant, se déroule de manière très positif, avec même une croissance plus forte que prévue au premier semestre. De plus, le groupe continue de s’agrandir car le géant agro-alimentaire français acquiert YoCrunch, le leader du marché des yaourts avec « toppings » (contenant garnitures sucrées ou croustillantes).

Danone entreprend une stratégie d’expansion aux Etats Unis en renforçant son offre tout en complétant sa gamme de produits. Fondée en 1985, YoCrunch, fabriquant de yaourts type « toppings » par le biais de la licence avec des marques telles que M&Ms et Oreo, a réalisé un chiffre d’affaires de 110 millions d’euros, avec une croissance annuel à deux chiffres. Danone est en bonne position pour confirmer et atteindre la croissance minimale attendue du chiffre d’affaires, voire mieux, du fait des bons résultats au premier semestre 2013.

Economie : l’Europe sur le chemin de la reprise

Par Guillaume Adjogah

Après plusieurs années de stagnation et récession alternées, les annonces récentes ainsi que les prévisions des analystes semblent enfin indiquer l’ébauche d’un changement de direction dans la trajectoire économique européenne. Portées par le positivisme du Dow Jones et du Nasdaq, les places boursières européennes affichent, elles aussi, des performances qui traduisent une confiance accrue de la part des investisseurs.

En Espagne, le nombre de chômeurs a baissé en juillet pour le 5^ème mois consécutif selon le ministère de l’emploi espagnol.  En Allemagne, le président de la Bundesbank Jens Weidmann s’attend à des chiffres positifs pour la croissance au deuxième trimestre.

Du côté des entreprises, de nombreux résultats sont satisfaisants et les stratégies mises en place pour faire face à la crise commencent à porter leurs fruits. On peut  ainsi citer EDF qui a réalisé un chiffre d’affaires de 39,7 milliards d’euros (+10,7%) sur le premier semestre pour un résultat net en hausse de 3,5% à 2,9 milliards d’euros, Valeo avec un résultat net en hausse de +10%  sur le premier semestre 2013 par rapport à la même période l’année dernière ou encore Société Générale dont le résultat net a plus que doublé sur le dernier trimestre (955 M€ au T2 2013 contre 436 M€ sur la même période en 2012 !).

Du côté des analystes, BNP Paribas Investment Partners estime que la zone euro tourne tout doucement le dos à la crise. La filiale gestion d’actif du groupe considère que les actions européennes disposent d’un potentiel de croissance intéressant compte de tenu de leur valorisation actuelle et des prévisions pour l’année à venir. L’indice PMI composite (indicateur du niveau d’activité économique) qui a atteint un sommet inédit depuis janvier 2012, soutient le fait que la production de biens manufacturés ainsi que de services est en train de redémarrer tout doucement. Chez Société Générale, on estime que l’Europe est actuellement dans le creux de la vague. En revanche la croissance franche n’est pas attendue avant 2014.

Du côté des places boursières, le CAC40 a atteint les 4000 points au début du mois d’août prenant ainsi de cours les analystes qui n’attendaient pas voir ce cap franchi avant la fin de l’année. L’économie américaine, positivement orientée, a également contribué à cet état de choses en jouant son rôle de locomotive. Le Nasdaq et le S&P500 ont encore battu des records historiques – niveau jamais atteint depuis 13 ans pour le premier, depuis sa création pour le second – lors de la séance du premier août. Le même jour, le Dow Jones clôturait à 15 605 points.

Le dynamisme des pays émergents, moteur de croissance dans le commerce international

Selon l’OMC (organisation mondiale du commerce), la Chine et l’Afrique ont permis une légère croissance du commerce international malgré la forte morosité qui s’abat en Europe et au Japon.

En effet, la croissance du commerce mondial n’a été que de 2% en 2012. La croissance de la Chine a permis de compenser, en partie, la baisse de la demande des pays développés. Ce taux, de 2%, est très inférieur au taux moyen enregistré ces 20 dernières années (5.3%) ou au taux moyen d’avant crise (1998-2008 de 6%).

Cette croissance est relativement faible face aux dernières prévisions au regard de celle du Produit Intérieur Brut mondial. En règle générale, le taux de croissance du commerce est le double de celui du PIB. En 2012, nous relevons que le coefficient n’est que de 1.

L’OMC met en avant la diminution de l’accès au crédit dans les pays en difficulté de la zone euro.

Au niveau des exportations mondiales, elles sont restées stables (+0.2%) à 18,3 milliards d’euros. Cette stabilité est due à la baisse constatée de certains produits de base comme le café (-22%), le coton (-42%), et le minerai de fer (-23%). En revanche l’Afrique a enregistré de bonnes performances des ventes avec une progression de 6%, à comparer à 0,3% de hausse en Union Européenne. Quant aux producteurs de pétrole, les exportations ont enregistré une envolée de 12%. Les importations du Japon en matière de pétrole, en provenance de l’Arabie Saoudite ont augmenté de 8%, et celles du gaz naturel ont crû de 19% vers le Qatar. Cette forte demande n’est que le résultat de la catastrophe de Fukushima en matière d’achats de combustibles pour la production d’électricité. Cette situation économique a fortement dégradé la balance commerciale japonaise. Cette dégradation s’explique également par la situation diplomatique tendue avec la Chine, diminuant ses exportations avec ce dernier de 11%. En conséquence, le Japon a enregistré un déficit commercial de 87 milliards de dollars soit le plus important depuis la fin de la seconde guerre mondiale.

Les pays qui ont connu la plus forte progression des importations ne sont, bien évidemment pas l’Union européenne subissant une baisse de 6%, mais les pays africains qui ont vu leurs importations augmenter de 11%, suivis du Moyen Orient (+7,9%). Tandis que celles de la Chine et des Etats Unis ont crû respectivement de 3,6% et de 2,8%.

La Chine a surtout confirmé sa première place d’exportateur de marchandises avec plus de 2,000 milliards de dollars, devant les Etat Unis (1,500 milliards de dollars), l’Allemagne (1,400 milliards de dollars) et le Japon (800 milliards de dollars). Cependant, l’Union européenne à 27 reste le champion avec 2,166 milliards de dollars d’exportations, fortement aidé par l’Allemagne.

Par rapport aux importations, les Etats Unis restent le premier importateur mondial avec 2,340 milliards de dollars devant la Chine (1,800 milliards de dollars) et l’Allemagne (1,170 milliards de dollars). L’Union européenne à 27 suit de peu les Etats Unis avec 2,300 milliards de dollars.

L’ OBO (Owner buy out)

Par Matheos MILANI

I.        Présentation de l’opération

L’OBO a les mêmes principes de fonctionnement qu’un LBO classique. Le dirigeant actionnaire va céder son entreprise à une société holding dont la majorité du capital est détenue par le principal actionnaire de la cible.

Cette vente à soi-même est un montage simple et économique : il s’agit de racheter ses propres parts par constitution d’une Holding et par endettement.

Ce montage va permettre à l’actionnaire dirigeant de :

• Valoriser ses précédentes années de travail sans réaliser de cession totale,
• Sécuriser une partie de son patrimoine professionnel en le transformant en patrimoine privé tout en restant le décideur principal (cash out),
• Préparer une transmission familiale, ou la reprise par un cadre,
• Ouvrir le capital à des investisseurs afin de donner un nouvel élan au développement de l’entreprise (fonds d’investissement, salariés, etc.)

Ce montage est donc un moyen de transmission de l’entreprise tout en restant actionnaire. Il permet d’accompagner les cadres repreneurs pendant cette phase de transition, cela limite le risque du partenaire financier et des banques.

Cependant pour pouvoir mener à bien cette opération, il est indispensable de s’assurer au préalable de plusieurs points :

• La mise en place d’un projet dont le prévisionnel permettra de définir le montage et les objectifs.
• S’accorder sur le prix de cession et la méthode de valorisation à utiliser à échéance, en effet tout comme une opération de LBO, un OBO est limité dans le temps. Il convient également de s’accorder sur la durée de cette étape intermédiaire.
• La bonne santé financière de la société cible afin de d’assurer de sa capacité à pouvoir rembourser par remontée de dividende la dette d’acquisition contractée par la Holding.
• Définir la nouvelle répartition du capital de la société (l’actionnaire principal historique restant majoritaire)
• Définir le rôle respectif de chacun des acteurs du projet (fondateur, cadre(s) et investisseur(s).)

II.        Exemple d’opération d’OBO

Schéma juridique de départ :

La société cible réalise en année N un résultat d’exploitation de 10 M€. La méthode de valorisation retenue est celle du multiple du résultat d’exploitation, le multiple retenu dans cette opération est de 6. La société est donc valorisée à 60 M€.

L’actionnaire historique souhaite réaliser un cash out de 19 M€, il va alors céder à la Holding 46 % des parts qu’il détient dans la société cible. Le solde des parts détenues par le fondateur (23 M€ après cash out, soit 54 %) sera réinvesti dans la Holding sous forme d’apport en nature afin de rester au capital.

Les cadres vont apporter dans la Holding la totalité de leurs titres, soit 18 M€, un capital investisseur accepte d’entrer au capital en investissant 4.5 M€, la banque accepte de prêter 12 M€ et la société cible réalisera une remontée de trésorerie excédentaire à hauteur de 2,5 M€.

Le nouveau capital social de la Holding de reprise sera de 45 M€, détenu à 50 % par l’actionnaire historique (23 M€), 40 % par les cadres repreneurs (18 M€) et 10 % par le capital investisseur (4 M€). Le cash out de 19 M€ réalisé par le fondateur aura été financé par le capital investisseur (4 M€), la banque (12 M€) et la remontée exceptionnelle de trésorerie (3 M€).

Cette opération permet donc à l’actionnaire historique de céder 46 % des 70 % de parts qu’il détenait dans la société tout en restant actionnaire de la nouvelle Holding à hauteur de 50 % , il reste donc majoritaire.

La quote-part des titres détenus par les cadres repreneurs passe de 30 % (avant opération) à 40 % (après opération), et seulement en apportant la totalité de ses titres dans la Holding de reprise.

Schéma juridique final :

 III.        La sortie de l’OBO

L’OBO est une opération limitée dans le temps, elle dure généralement de 3 à 7 ans. A l’issue de cette période, le dirigeant dispose de plusieurs options :

• Céder sa participation en même temps que le partenaire financier,
• Réinvestir le produit de sa cession dans une nouvelle activité,
• Prendre sa retraite et conserver le produit de sa cession
• Céder sa participation aux cadres, leur permettant de poursuivre le développement avec un nouveau partenaire financier.

Evasion fiscale : le vent est-il en train de tourner ?

Par Guillaume Adjogah

« Vous n’avez rien, c’est inacceptable ! Pour qui vous nous prenez ? » Telle est la question posée par l’un des députés membres de la Commission des comptes publics du Parlement anglais à Andrew Cecil, directeur de la stratégie publique d’Amazon en novembre dernier lors d’une audience au cours de laquelle celui-ci affirmait ignorer le chiffre d’affaires réalisé par Amazon au Royaume-Uni. Le groupe communiquera l’information à la Commission le lendemain dans un document confidentiel  que cette dernière s’empressera de remettre à la presse.

L’exaspération, c’est le sentiment éprouvé par les députés anglais lors de cette audience à laquelle Starbucks et Google étaient également conviés. De quoi accuse-t-on les multinationales ? De pratiquer « l’optimisation fiscale ». Amazon, qui réalise entre 5,7 et 7,2 milliards de chiffre d’affaires en Grande Bretagne, paye moins d’un million de livres au titre de l’impôt sur les sociétés dans le pays. La filiale britannique de Google s’est déclarée en déficit l’an dernier alors que dans le résultat consolidé, le groupe indique réaliser 4 milliards de chiffre d’affaires sur le territoire. La filiale de Starbucks ? En déficit chronique depuis 15 ans ! Pourtant en 2009, Troy Alstead, le directeur financier du groupe, avait assuré que la filiale était rentable. L’année précédente, son prédécesseur l’avait même classée parmi les plus rentables en dehors des Etats-Unis. Lorsque le vice-président de Google Europe affirme respecter la loi, la présidente de la Commission lui répond : « On ne vous accuse pas d’être hors la loi, on vous accuse d’être immoraux. »

La guerre semble donc ouvertement déclarée aux fraudeurs fiscaux en tous genres. Aux Etats Unis, la justice a sommé la Suisse de mettre en place une loi qui oblige les banques helvètes à communiquer des informations sur certains de leurs agents qui auraient aidé de riches américains à frauder le fisc. Cependant, cette « Lex USA », comme on l’appelle, a été retoquée par le Parlement suisse courant juin. Dès le lendemain, les sénateurs votaient à nouveau en faveur de cette loi  (ayant déjà voté une première fois avant le Parlement). Pourquoi veulent-ils qu’elle soit votée ? Parce que les banques suisses opérant sur le territoire américain encoureraient de lourdes sanctions financières si jamais ce n’était pas le cas.

En France, Jean-Marc Ayrault a enjoint les évadés fiscaux à « régulariser leur situation » et à se signaler aux services administratifs dans les plus brefs délais, avant la révision à la hausse des sanctions à l’encontre des fraudeurs qui devrait être votée à la rentrée. Cette injonction a eu des conséquences immédiates puisque Pierre Moscovici déclarait, le 23 juin, le rapatriement fiscal de 95 contribuables pour ce mois-ci alors qu’ils étaient 35 par mois auparavant.

Le 21 juin dernier, l’Assemblée nationale a déjà voté une loi qui placera sur la liste noire française des états et territoires non coopératifs, tous les pays qui refuseront l’échange automatique d’informations à des fins fiscales. Le 20 mais dernier c’est David Cameron qui demandait, dans une lettre ouverte, « à tous les territoires d’outre-mer et à tous les territoires de la Couronne de poursuivre leur collaboration avec le Royaume-Uni sur deux sujets délicats : les échanges d’informations sur l’imposition et les lois sur l’usufruit ». Lors du dernier sommet du G8 à Lough Erne (en Irlande du Nord), celui-ci souhaitait encore que « ceux qui veulent échapper à l’impôt n’aient nulle part où aller ».

Le retour des OPA en France

Depuis quelques mois, en France, des OPA (offre publique d’achat) se multiplient sur des sociétés petites et moyennes relativement connues (GFI informatique, Club Med, Osiatis…).

Tout d’abord une offre publique d’achat est une opération lancée par une société dans le but de faire acheter au public un certain nombre de titres de la société. Ce rachat est réglementé et contrôlé par l’AMF.

Depuis le début de l’année, nous relevons 8 opérations de rachat en France :

La période est jugée propice pour les actionnaires souhaitant se renforcer au capital d’une société. Il est également perçu plus facile de trouver des financements sur les valeurs moyennes que sur les grosses sociétés. Dans un contexte économique difficile, les entreprises petites et moyennes sont de bonnes cibles pour trouver des capitaux, souvent appelées, relais de croissance. Les investisseurs ont été, pour beaucoup, des actionnaires des sociétés et des fonds, par exemple GFI informatique et Club Med.

Davantage de sociétés devraient utiliser leur trésorerie pour aller chercher la croissance. C’est ce qu’avait fait la grande figure de la finance mondiale, Warren Buffett en s’offrant Heinz pour 28 milliards de dollars. N’avait-il pas lancé cette valse des OPA ? Après une année 2012 décevante, par le nombre et l’importance des deals, l’année 2013 nous entraîne à dire que oui. A fin février 2013, la valeur totale des opérations de fusions et acquisitions a marqué une hausse de 14 % comparée à 2012 à la même période. Marché à suivre…

L’ introduction en bourse (Initial Public Offering)

 Par Matheos MILANI

       I.            Présentation de l’opération

L’introduction en bourse est une opération au cours de laquelle les titres d’une société sont mis en vente sur le marché des actions. Il peut s’agir d’une cession de titres existants ou d’une cession de titres créés pour l’occasion, il s’agit dans ce dernier cas d’une augmentation de capital.

Pour la société en question, l’introduction en bourse va permettre à l’entreprise :

• D’avoir accès au marché des capitaux et d’extérioriser la valeur de l’entreprise,
• De renforcer les fonds propres et d’accroître les possibilités de recours à l’endettement,
• D’accroitre sa notoriété auprès des partenaires de l’entreprise et de développer la publicité commerciale de l’entreprise au niveau international,
• De favoriser ses opérations de croissance externe (rachat d’entreprises),
• De développer l’intéressement des collaborateurs aux résultats de l’entreprise (intéressement, actions de performance, stock-options, etc.) et donc à l’évolution de sa valeur,
• De garantir la transparence financière et d’assurer une liquidité du patrimoine (entrée/sortie des actionnaires).

Cependant, une cotation peut avoir des effets néfastes pour les actionnaires. En effet si la capitalisation de l’entreprise cotée est inférieure à 1Md$ et si le titre ne fait partie d’aucun indice de référence, les grands investisseurs institutionnels délaisseront le titre. Si le titre s’échange très peu, la volatilité de celui-ci sera forte et quelques acheteurs ou vendeurs suffiront pour entrainer des variables importantes (à la hausse comme à la baisse) du cours du titre.

L’introduction en bourse est une opération pointue qui dure en moyenne plus de six mois. Lors de la phase de préparation à la cotation, l’entreprise est généralement accompagnée par une banque d’affaires qui fait le lien entre la société et le marché. Cette phase de préparation va permettre de revoir la structure juridique, opérationnelle et financière de l’entreprise, d’établir les comptes en normes IFRS et de traiter les problématiques de gouvernance liées à l’opération.

L’introduction en bourse est le plus souvent réalisée dans le pays d’origine de la société. Le marché sur lequel l’entreprise sera cotée dépend de la taille et du niveau de réglementation acceptée par celle-ci.

Le calibrage de l’introduction en bourse est fonction de la volonté des actionnaires et des besoins de fonds de l’entreprise, il permettra de déterminer le nombre de titres qui seront offerts au public et de choisir entre une opération primaire (augmentation de capital par création d’actions nouvelles), secondaire (cession d’actions existantes) ou mix des deux.

Lorsque les actionnaires majoritaires peuvent parvenir seuls aux besoins de capitaux de l’entreprise et que le marché n’offre plus de liquidité suffisante aux actionnaires minoritaires, la société peut être amenée à sortir de la bourse.

      II.            Historique

Diaporama sur les dix plus grandes introductions en bourse de l’histoire

La dette émergente présente-t-elle des risques de surchauffe ?

Par Guillaume Adjogah

Depuis le début de l’année, plusieurs articles parus dans les journaux économiques (notamment les Echos du 14 mai et l’Agefi du 7 mai derniers) mettent en garde les investisseurs sur les risques d’explosion d’une possible bulle spéculative sur les obligations souveraines des pays émergents.

L’Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), organisme anglais qui fournit de l’information financière sur les fonds émergents, estime que ces derniers ont enregistré une collecte de 26 milliards de dollars depuis le début de l’année. Cette classe d’actif réalise d’ailleurs la deuxième meilleure performance au niveau de la croissance de ses encours (+8 %) sur la même période. Les raisons de cet engouement pour cette classe d’actif considérée comme traditionnellement risquée sont multiples.

En premier lieu, les taux offerts dans les pays développés sont tellement bas – la moitié du stock mondial d’emprunts d’Etat offre des rendements inférieurs à 1 % – que les gérants de fonds sont obligés d’aller chercher les rendements là où ils se trouvent, d’autant plus que la solvabilité des pays avancés est, quant à elle, régulièrement remise en question.

De plus, la croissance économique des émergents reposant sur des bases réelles, le risque associé s’en trouve de plus en plus réduit. En effet, sur la dernière décennie, on constate une amélioration régulière des économies émergentes tant au niveau de la demande intérieure que de la stabilité politique et sociale. Le rating de ces pays suit logiquement cette tendance et se trouve régulièrement augmenté par les agences de notation.

Cependant la demande sur cette classe d’actif est tellement forte que les taux offerts diminuent significativement et en deviennent inférieurs au risque associé. A titre d’exemple, le Rwanda, noté B par S&P, a levé 400 millions de dollars fin avril. Cet emprunt, qui représente 5,5 % de son PIB 2012, a rencontré une demande dix fois supérieure à ce qu’il avait prévu. Le résultat : un rendement à 10 ans de 6,875 % soit l’équivalent, à même maturité, des taux d’emprunts payés par le Portugal (noté BB) ou la Slovénie (notée A). Autre exemple encore plus parlant, le Panama qui a levé le 22 avril un emprunt obligataire de maturité 40 ans à un taux de 4,3 % ! En comparaison, les analystes crédit de Bank of America Merryl Linch signalent que « sur les 50 dernières années, les Treasuries américains à 30 ans n’ont traité sous les 4,3 % que pendant 10 % du temps ». On rappelle qu’au-delà d’une période de 25 ans, les taux de coupons sont moins sensibles à la maturité.

Evolution de l’indice JPM Emerging Markets Bond Index Plus sur la période mai 2012 – mai 2013

Finalement les marchés émergents représentent tout de même :
• 85 % de la population mondiale
• 80 % des réserves globales de devises
• 77 % de la superficie de la Terre
• 63 % de la production mondiale de matières premières

Dans ces conditions, il est difficile pour les investisseurs de ne pas croire en leur potentiel de croissance. La capitalisation de l’indice JP Morgan des marchés émergents traduit bien ce sentiment. En effet, celle-ci a quasiment doublé depuis 2008 et atteint actuellement 2,5 milliards de dollars. Et vous que pensez-vous de la valorisation actuelle de la dette des émergents ?